来源：晨明的策略深度思考
报告摘要
从上周末市场要破位的恐慌，到本周连续大涨后指数要突破的预期，市场在一周时间内经历了翻天覆地的变化，增量资金的入场使得两市成交额也放大到了1.5万亿左右。
这也再一次证明，市场不缺钱，缺的只是一个让钱进来的理由。国内广谱利率下行背景下的存款搬家和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的蓄水池。
如果乐观的角度看问题，对于A股市场来说，可谓资金面万事俱备、只欠东风。那么，展望下半年，场外资金入市需要怎样的Trigger？
风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
报告正文
一、本周话题：如何理解流动性和股市的关系
（一）市场不缺钱
大多数情况下，A股的场外资金都非常充裕。市场从来不缺钱，缺的是一个让钱进来的理由。
今年上半年的情况更是如此。
一方面，国内广谱利率进一步下行，大行一年期定存利率下破1%，各类理财和固收类产品收益率持续回落，于是存款搬家（居民存款入市）的预期受到广泛关注。
另一方面，年初至今美元指数跌幅超过10%，美债信用压力加大，“美国例外论”证伪的预期让投资人开始讨论全球资金从美元资产回流非美资产，尤其是大中华区的可能性。
但遗憾的是，这两方面的变化，最终都没有给上半年的A股市场带来明显的增量资金。
其中，国内资金来看：
（1）从上交所开户数情况来看，与历史经验规律类似，新增开户与指数走势或市场赚钱效应基本保持一致，没有出现超额增加的情况。
（2）年初至今，融资余额处于净减少的状态，并且在4月以来的指数反弹中，融资余额基本没有提升，最终上半年杠杆资金成交占比也持续回落。
（3）除去6月有浮动管理费率基金密集发行以外，今年主动股票型公募基金发行情况仍然比较一般。
海外资金来看：
的确，年初至今，在美元贬值和美国例外论一定程度证伪的情况下，流入美股的资金较去年显著下降。
但是，下图中我们看到，这些没有进入美国市场的资金，首先大幅流入的是欧洲市场（欧洲在连续降息的背景下，制造业PMI开始出现底部企稳的迹象，同时还叠加了财政扩展的预期），其次还流入了黄金和日本市场，但是没有进入大中华区的市场。
（二）场外资金入市需要怎样的Trigger？
展望下半年，一方面，国内广谱利率大概率继续维持低位，存款搬家仍然蓄势待发；另一方面，美联储降息预期、美元长期走弱预期，意味着全球资金流动更有利于非美资产。
因此，如果乐观的角度看问题，对于A股市场来说，可谓资金面万事俱备、只欠东风。那么，场外资金入市需要怎样的Trigger？最重要的可能无非以下三点：
（1）估值足够便宜，尤其是全球横向比较而言，具备很强的吸引力。
以全A非金融石油石化指数为例，当前PB在2.2X左右，处于27%的分位数，与历史估值比较确实不贵。
但是，估值贵不贵，更重要的还是要考虑和基本面的对应关系，也就是与当前ROE水平的比较（Q1 TTM ROE在6.5%左右）。
尤其对于外资而言，需要比较的是全球主要资本市场PB与ROE的对应位置，从而来衡量A股当前是否有明显的低估。
从海外的经验来看，稳态的ROE与PB中枢有着长期稳定的对应关系：
首先，ROE位于16%-20%，对应PB在2.5倍-4.0倍。这一圈层主要是美国的各类行业，它们具备了技术壁垒、品牌溢价、全球化、回购分红等有利条件。
其次，ROE位于10%-14%，对应PB在1.5倍-2.5倍。这一圈层主要是欧洲的各类行业，它们更追求慢工出细活、没有那么内卷、同时拥有一些全球领先的服务业和奢侈品品牌。
最后，ROE位于6%-8%，对应PB在1.0倍-2.0倍。这一圈层主要是东亚的各类行业，内卷、制造业是这一区域的主要标签。
回到最新情况，全A非金融石油石化指数Q1的ROE处于6-8%这一圈层，对应2.2X的PB放在这个圈层中与全球稳态中枢比并不便宜。如下图，如果再与全球主要国家最新PB-ROE的位置横向比较，除了一些红利行业以外，其它也并没有显著低估。这也部分解释了上半年全球资金减少美元资产流入后，为什么没有大量进入中国市场。
（2）当期基本面有很强的上行预期，比如ROE在下半年趋势回升。
对于A股整体而言，ROE 周期波动的核心还是在于PPI，背后是经济周期类资产起到了主导作用（不管是ROE和指数运行）。过去20年，中国PPI的4轮上行周期分别由4轮财政扩张所拉动，并且广义财政占名义GDP的扩张比例需要达到5个百分点以上，分别对应07、09、15-16、20年。
回到当下，两会后，我们测算2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右（如果考虑AI方面的资本开支那么总量会更多一些），虽然这样的力度难以推升一轮PPI和ROE的上行周期，但是对PPI和ROE可能形成一定的托底效果。
上半年而言，债券发行和净融资增速都有明显加速，但其中的大部分可能仍然以防风险为主，比如化债和维持正常运营，拉动实体经济的乘数效应较低，中长期贷款的增速也较为低迷。
考虑到三季度地方债到期高峰，如果地方债和国债维持1-5月的净融资强度，在8月可能会达到额度上限，新一轮政策窗口期的必要性将大幅提升。但是考虑跨周期调节的政策主导思路，PPI和ROE在下半年显著回升的概率可能不大，更多是以托底为主。
（3）远期基本面有很强的上行预期，比如一些不可证伪的宏观叙事推动未来ROE上行。
在当下基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。
2014年下半年到2015年上半年就是很好的例子。金融创新、伞形信托、场外杠杆，是当时具有标签意义的关键词，但是这些场外资金能够源源不断流入A股市场，并非因为当期基本面（14-15年A股ROE持续回落），而是一些新的故事，给远期ROE的回升带来了希望：
①首批国企改革试点名单在14年下半年发布，国企改革可能带来的效率提升，让投资人相信未来国企央企的ROE可以明显改善。
②一带一路的推进当时被称作中国版的马歇尔计划，能够使得在11-14年产能过剩的传统行业向外输出产能，修复未来的ROE。
③大众创新万众创业，推进中国经济结构转型，提升中国资产未来的ROE。
（三）写在最后：
从上周末市场要破位的恐慌，到本周连续大涨后指数要突破的预期，市场在一周时间内经历了翻天覆地的变化，增量资金的入场使得两市成交额也放大到了1.5万亿左右。
这也再一次证明，市场不缺钱。国内广谱利率下行背景下的存款搬家和美国例外论证伪、美元贬值、联储降息预期下的资金外溢，都已经成为A股市场的蓄水池。
如果乐观的角度看问题，对于A股市场来说，可谓资金面万事俱备、只欠东风。那么，场外资金入市需要怎样的Trigger？最重要的可能无非有三点：
（1）估值足够便宜，尤其是全球横向比较而言，具备很强的吸引力。
（2）当期基本面有很强的上行预期，比如ROE在下半年趋势回升。
（3）远期基本面有很强的上行预期，比如一些不可证伪的宏观叙事推动未来ROE上行。
第一点需要时间消化更多估值、第二点需要财政进一步加力，似乎短期实现概率不高。但是第三点可能是值得在下半年重点留意的，比如四中全会、十五五规划，都可能对远期基本面预期形成重要Trigger。
在此之前，至少市场破位下跌的预期被锁住，有利于：一方面，一些当下基本面不错的细分领域更有持续性，比如海外算力（光模块、PCB）、游戏、军工、对欧出口（摩托车、风电等）；另一方面，一些代表未来趋势的方向可能保持更高的风偏，比如固态电池、国产算力、创新药、机器人、稳定币等。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止6月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降3.56%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升13.03%，月同比下降8.46%，周环比上升24.80%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积2.32亿平方米，累计同比下降22.80%，相比1-4月增速上升1.00%；5月单月新开工面积0.53亿平方米，同比下降18.72%；1-5月全国房地产开发投资36233.84亿元，同比名义下降10.70%，相比1-4月增速下降0.40%，5月单月新增投资同比名义下降12.37%；1-5月全国商品房销售面积3.5315亿平方米，累计同比下降2.90%，相比1-4月增速下降0.10%，5月单月新增销售面积同比下降4.56%。
汽车：乘用车：6月1-22日，全国乘用车市场零售126.9万辆，同比去年6月同期增长24%，较上月同期增长8%，今年以来累计零售1，008.6万辆，同比增长11%；6月1-22日，全国乘用车厂商批发123.8万辆，同比去年6月同期增长14%，较上月同期增长9%，今年以来累计批发1，202.8万辆，同比增长12%。新能源：6月1-22日，全国乘用车新能源市场零售69.1万辆，同比去年6月同期增长38%，较上月同期增长11%，全国新能源市场零售渗透率54.5%，今年以来累计零售504.9万辆，同比增长35%；6月1-22日，全国乘用车厂商新能源批发66.6万辆，同比去年6月同期增长22%，较上月同期增长6%，全国新能源批发渗透率53.8%，今年以来累计批发587.2万辆，同比增长38%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.46%至3061.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.46%至13161.00元/吨。截至6月27日，螺纹钢期货收盘价为2995元/吨，比上周上升0.10%。钢铁网数据显示，6月上旬，重点统计钢铁企业日均产量203.70万吨，较5月下旬下降6.43%。5月粗钢累计产量43163.10万吨，同比下降1.70%。
化工：截至6月20日，苯乙烯价格较6月10日涨85.71%至7872.10元/吨，甲醇价格较6月10日跌126.70%至2267.60元/吨，聚氯乙烯价格较6月10日跌58.15%至4804.50元/吨，顺丁橡胶价格较6月10日跌558.52%至11511.90元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周跌11.27%至65.52美元，Brent跌12.46%至66.34美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌4.09%至299.74，BDI指数上周跌9.95%至1521.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年6月23日跌0.00%至609.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.26%至13932.00万吨；原煤5月产量上升3.59%至40328.40万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.91，行业涨幅前三为计算机（申万）（7.70%）、国防军工（申万）（6.90%）、非银金融（申万）（6.66%）；跌幅前三为石油石化（申万）（-2.07%）、食品饮料（申万）（-0.88%）、交通运输（申万）（-0.24%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.76倍上升到本周17.21倍，PB（LF）从上周1.55倍上升到本周1.59倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周23.82上升到本周24.41倍，PB（LF）从上周2.06倍上升到本周2.12倍。创业板PE（TTM）从上周40.71倍上升到本周43.04倍，PB（LF）从上周3.29上升到本周3.48倍；科创板PE（TTM）从上周的76.24倍上升到本周79.26倍，PB（LF）从上周3.84倍上升到本周3.99倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.37倍上升到本周12.56倍，PB（LF）从上周1.31倍上升到本周1.33倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电力设备、机械设备、建筑装饰。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为石油石化、交通运输、食品饮料。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、电力设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，煤炭、石油化工、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、建筑装饰、公共事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。本周没有行业估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周2.56%下降至本周2.49%，股市收益率从上周4.20%下降至本周4.10%。
融资融券余额：截至6月26日周四，融资融券余额18384.78亿元，较上周上升1.43%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到128.60，上周A/H股溢价指数为130.57。
（三）流动性
6月21日至6月28日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为26414亿元；5笔逆回购，总额为33878亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计12672亿元。
截至2025年6月27日，R007本周上升32.85BP至1.9201%，SHIBOR隔夜利率上升0.20BP至1.3710%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。
（四）海外
美国：6月25日公布5月新屋销售为623.00千套，前值722.00千套；6月20日原油和石油产品库存量为1230719千桶，前值1234891千桶；6月26日公布第一季度实际GDP环比折年率-0.50%，前值2.40%。
欧元区：6月27日公布6月欧元区服务业信心指数为2.90，前值1.80；6月欧元区工业信心指数为-12.00，前值-10.40；6月欧元区经济景气指数为94.00，前值94.80。
英国：6月24日ICE布伦特原油管理基金多头持仓307446张，前值352280张；6月24日ICE布伦特原油管理基金空头持仓114848张，前值79105张。
日本：6月26日公布6月21日当周买进外国股票882亿日元，前值847亿日元；6月27日公布5月失业率为2.60%，前置2.70%。
海外股市：标普500上周涨3.44%收于6173.07点；伦敦富时涨0.28%收于8798.91点；德国DAX涨2.92%收于24033.22点；日经225涨4.55%收于40150.79点；恒生涨3.20%收于24284.15点。
（五）宏观
工业企业利润：中国4月工业企业利润总额累计同比-1.10%，前值1.40%；当月同比-9.10%，前值3.00%。
财政收支：中国5月公共财政收入当月同比为0.13%，前值1.89%；公共财政支出当月同比为2.63%，前值5.80%。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国：6月官方制造业PMI；美国：6月ISM制造业PMI、 6月27日原油库存量（千桶）、6月ADP就业人数：季调（人）、6月失业率：季调（%）；5月欧元区：M3：同比（%）、失业率：季调（%）；6月欧元区：CPI：同比（%）（初值）；第一季度欧元区：房价指数：同比（%）。
6月30日周一：中国：6月官方制造业PMI；5月欧元区：M3：同比（%）
7月1日周二：美国：6月ISM制造业PMI；6月欧元区：CPI：同比（%）（初值）
7月2日周三：美国：6月27日原油库存量（千桶）、6月ADP就业人数：季调（人）；5月欧元区：失业率：季调（%）
7月3日周四：美国：6月失业率：季调（%）
7月4日周五：第一季度欧元区：房价指数：同比（%）
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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责任编辑：何俊熹
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